Metodo dei multipli

Questo metodo consente di fornire la stima del valore di un’attività combinandola con determinate grandezze, come gli utili, il fatturato, il Book Value, etc., creando dei rapporti (o ratios) che possono essere confrontati con quelli di altre attività, di un comparto azionario o di periodi passati.

Il rapporto P/E

Il rapporto prezzo/utili risulta da tempo essere di gran lunga il più gettonato, in quanto fornisce in modo immediato un’informazione chiara ed intelligibile sullo stato di salute di una società per azioni, specie se raffrontato ai P/E di altre società di uno stesso settore, e spesso basta per gli investitori più alla mano a far “cliccare” su un titolo ancorché su un altro. In realtà, per apprendere al meglio il messaggio che contiene, questo ratio andrebbe letto all’interno di un contesto più ampio, comprendente i fondamentali dell’azienda cui si riferisce.

Il motivo per cui è importante sapere quante volte l’ utile entra nel prezzo risiede nel concetto stesso di investimento: infatti volendo paragonare l’investimento in azioni ad un qualsiasi altro investimento, l’ azionista investe del denaro, e si attende di veder ripagare col tempo l’investimento fatto mediante un rendimento costituito in questo caso proprio dai dividendi, ed una volta recuperato l’investimento si aspetta di vedere degli utili che presumibilmente continueranno ad entrare dopo il periodo di recupero, come remunerazione del rischio assunto.

Un tempo si investiva per la vita, esistevano le rendite perpetue e generalmente chi comprava azioni di una società lo faceva per rimanere azionista e godere un giorno di un frutto. A questo punto a rigor di logica, che senso avrebbe investire in una società con un P/E di 200, dato che facendo l’ ipotesi di voler rimanere azionisti a vita, occorrerebbero 200 anni (assumendo oltretutto l’ipotesi scorretta di far coincidere gli Earning coi dividendi, e quindi un payout del 100%) solo per veder tornare indietro l’ investimento fatto? Ovviamente il motivo che sta alla base della maggior parte delle contrattazioni risiede nella speranza di lucrare sulle differenze di prezzo, e quindi sul capital gain, ma i prezzi si ricavano scontando dei dividendi ed è per questo che il P/E contiene un’informazione importante sulla valutazione di mercato e sulla redditività di un titolo.

Non a caso è importante integrare tale informazione con delle altre. In particolare Damodaran[60] suggerisce di guardare al saggio di crescita degli utili, al rischio, e ai dividendi. Questi ultimi infatti non coincidono con gli utili, ma ne costituiscono, quando vengono riconosciuti, solo una frazione detta appunto Dividend Per Share. Facendo ricorso al modello di valutazione visto precedentemente attraverso l’ attualizzazione dei flussi di cassa, si può esprimere il P/E in una forma più analitica che tenga conto delle suddette grandezze:

essendo DPS = EPS.u

ovvero uguale al prodotto tra gli utili per azione e della percentuale di utili distribuiti, il valore del capitale proprio sarà espresso da

(7.2.1)

Dove al denominatore si trova, secondo il modello di Gordon, la differenza tra il rendimento atteso del capitale ed il tasso di crescita dei dividendi. Espresso in termini di rapporto prezzo/utili avremo dunque

(7.2.2)

Da cui si evince che tale rapporto cresce al aumentare della percentuale di utili distribuiti e del tasso di crescita, e decresce all’aumentare della redditività richiesta, ovvero la rischiosità associata al titolo. Anche per questo motivo nelle bolle speculative i P/E sono elevati: gli investitori percepiscono molta meno rischiosità e di conseguenza richiedono un rendimento implicitamente minore[61].

Indubbiamente tale quoziente ha una grande utilità, fornendo un’informazione rapida e sintetica, ma come è stato detto precedentemente tale informazione va letta alla luce di un quadro analitico più completo. Va oltretutto ricordato che per molte imprese neonate o in crisi, tale rapporto non può essere usato per il semplice fatto che il denominatore, ovvero l’utile, è negativo.

60 Si veda Damodaran (1996).

61 Sull’argomento dell’Equity Premium Puzzle si tornerà nel decimo capitolo, dove verranno affrontati i temi della politica monetaria attinenti le bolle speculative.

Marco Primavera