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futures: copertura del rischio finanziario

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I futures: copertura del rischio finanziario

Lo stock index futures

Un indice di borsa è una media dei prezzi delle azioni che lo costituiscono. Esso rappresenta l'andamento del mercato mobiliare cui si riferisce, ovvero di una sua frazione, ed ha la funzione di informare il pubblico dell'andamento delle quotazioni di un insieme trattato di titoli. Oltre ad adempiere un ruolo informativo, gli indici di borsa svolgono anche una funzione economica. Essi possono costituire l'attività sottostante di contratti a termine.

Lo stock index futures è un contratto che obbliga il possessore a comprare o a vendere ad una data scadenza un indice di borsa ad un prezzo prefissato. Il suo funzionamento è del tutto simile a quello di ogni altro contratto a termine. In questo caso l'entità sottostante è un indice, quindi un numero, e ciò non deve disorientare. Si può pensare, infatti, che il sottostante sia un portafoglio azionario identificato dall'indice (o un suo multiplo). Poiché non è sempre possibile costruire un portafoglio rappresentativo di un indice (costi elevati, indivisibilità delle azioni, ecc.), alla scadenza di uno stock index futures non si procede all'effettiva consegna del portafoglio sottostante, bensì alla liquidazione per contanti. Alla data di scadenza del contratto, se il livello dell'indice è superiore al prezzo a termine pattuito, il compratore a termine dell'indice riceve dal venditore la differenza, mentre se il valore dell'indice è inferiore al prezzo pattuito è il compratore che versa al venditore la differenza.

Come per le altre tipologie di futures, anche gli stock index futures sono scambiati in borse organizzate. Ciò significa che si tratta di contratti caratterizzati da un rischio di insolvenza della controparte nullo, da un'elevata liquidità e da una notevole trasparenza nel processo di formazione del prezzo.

Le funzioni economiche degli stock index futures possono essere molteplici. L'impiego più importante è quello di copertura. Si tratta di strumenti d'indubbia efficacia ed utilità nella gestione dei portafogli azionari diversificati.

La copertura di un portafoglio diversificato può avvenire mediante la vendita di stock index futures (oltre che con altri derivati come le opzioni). Il detentore di un portafoglio composto da diverse azioni può proteggersi da eventuali ribassi dei corsi azionari attraverso i guadagni derivanti dalla posizione in futures. Questa strategia fa sì che il portafoglio di azioni si trasformi in un portafoglio 'sintetico' di titoli di Stato a breve termine e presenta dei vantaggi rispetto alla strategia di vendita delle azioni ed acquisto dei titoli di Stato. Per esempio, essa comporta minori costi di transazione. Le commissioni pagate nei mercati futures, infatti, sono più basse rispetto a quelle applicate nei mercati azionari e obbligazionari. Un altro vantaggio è la maggiore rapidità di 'riottenere il possesso del portafoglio' qualora il mercato riprenda la tendenza al rialzo con l'acquisto dei futures venduti in precedenza.

Naturalmente l'hedging risk effettuato con stock index futures non è privo di inconvenienti. La neutralizzazione del rischio, infatti, è completa, vale a dire il futures immunizza dal cosiddetto downside risk, ma anche dall'upside risk. In altri termini, l'hedging viene effettuato per coprire il portafoglio azionario da un ribasso delle quotazioni, ma se il mercato azionario si evolve favorevolmente, i gudagni legati al portafoglio tendono ad essere annullati dalle perdite sul futures.
L'utilità degli stock index futures risulta anche nella gestione di portafogli non diversificati. Le componenti che influenzano il rendimento di questo tipo di portafoglio sono due, una connessa all'andamento del mercato, e una legata al portafoglio. I futures sugli indici di borsa migliorano la gestione separata delle due componenti. Un esempio può aiutare a capire meglio questo concetto. Supponiamo che il 'beta' di un portafoglio sia uguale a 1,5. Ciò significa che una variazione di 1% dell'indice fa variare il valore del portafoglio di 1,5%. Per immunizzare questo portafoglio è sufficiente vendere futures per un sottostante di valore una volta e mezza superiore a quello del portafoglio (il rapporto di copertura è uguale 1,5). La vendita di futures ha l'effetto di isolare il
portafoglio dai movimenti di mercato, effetto particolarmente desiderabile quando le sue prospettive sono negative.

La protezione dall'andamento del mercato può essere utile anche ai cosiddetti stock picker, cioè operatori che non hanno aspettative precise sul futuro andamento del mercato, ma sanno che un determinato insieme di azioni avrà un comportamento migliore dell'indice di borsa (salendo di più o scendendo di meno). Questi operatori acquisteranno il paniere di azioni e venderanno futures su un
sottostante di uguale valore.

Un'altra funzione economica dello stock index futures è quella della creazione di portafogli azionari 'sintetici' molto diversificati. Se il prezzo futures si mantiene vicino al suo 'valore teorico' il rendimento di un portafoglio di azioni che rappresentano l'entità sottostante a un contratto a termine sull'indice può essere replicato abbastanza bene con l'assunzione di due posizioni 'lunghe', una sullo stock index futures e l'altra su titoli di Stato a breve termine. Il vantaggio di ricorrere ad una simile strategia è quello di minori costi di transazione che caratterizzano il mercato dei derivati. L'utilizzo dei portafogli 'sintetici' è diffuso negli Stati Uniti soprattutto presso i fondi pensione e i fondi di investimento che applicano una politica di gestione passiva denominata indexing (come quella degli stock picker).

Precedentemente si è affermato che lo stock index futures può essere usato per la costruzione di un portafoglio 'sintetico' in titoli di Stato partendo da un insieme di azioni diversificato. Il fondamento teorico di questa tecnica è strettamente legato alla determinazione del prezzo dei contratti derivatisull'indice. L'applicazione del 'principio di non arbitraggio' permette di calcolare il prezzo forward teorico di un indice di borsa.

Si supponga di essere al tempo t e di definire due strategie, la strategia a) che prevede l'acquisto di un insieme di azioni sottostante all'indice di borsa e la contemporanea vendita del futures) e la strategia b), che consiste nell'acquisto di titoli di Stato senza cedole. Entrambe le strategie comportano un investimento iniziale pari a It. Si indichi con:

It il valore dell'indice al tempo t, il costo sostenuto al tempo t per comperare il portafoglio azionario, e l'ammontare di titoli di Stato acquistati al tempo t;
ft il prezzo del futures sull'indice al tempo t;
t+h la data di scadenza del futures e dei titoli di Stato;
rt,t+h il rendimento offerto dai titoli di Stato con scadenza al tempo t+h;
Al tempo t+h, con la strategia a) si vende il portafoglio di azioni ottenendo in cambio la somma It+h e si incassano i proventi derivanti dal contratto forward pari a ft - It+h . Se si assume che i dividendi di corrisposti al tempo i dal portafoglio di azioni sono stati reimpiegati in titoli di Stato, al tempo
t+h la somma a disposizione è pari a:


Con la strategia b) la somma incassata è


Si ipotizzi per semplicità che al tempo t siano conosciuti con certezza i dividendi dt+i (con i = 0, 1, 2, ...,t+h) e i tassi d'interesse rt,t+h. Conseguentemente, al tempo t sono conosciute le somme che saranno consegnate al tempo t+h dalle due strategie. Siccome si è assunto inizialmente che l'investimento iniziale richiesto dalle due strategie è uguale, anche la somma certa che esse consegnano al tempo t+h è identica, vale a dire:


Questa formula definisce il prezzo teorico forward dell'indice, cioè ft è il prezzo forward teorico.
Qualora:


un arbitraggio cash and carry sarebbe più conveniente (ossia acquistare a pronti il portafoglio sottostante vendendolo a termine e contemporaneamente vendere allo scoperto titoli di Stato), mentre un reverse cash and carry sarebbe più opportuno nel caso in cui si verificasse la seguente situazione:


Il modo con cui si arriva a determinare la formula del prezzo teorico forward evidenzia l'equivalenza tra una posizione 'lunga' sull'indice e 'corta' in forward sull'indice, da una parte, ed una posizione 'lunga' in titoli di Stato dall'altra (o tra una posizione 'lunga' in titoli di Stato e contratti forward sull'indice ed una posizione 'lunga' sull'indice). I prezzi futures teorici possono considerarsi identici ai prezzi forward, anche se i futures presentano la complicazione del meccanismo dei margini. Pertanto, l'equivalenza tra i portafogli indicati continua a valere, anche quando si considerino futures piuttosto che forward sull'indice.

L'applicazione della formula del prezzo forward teorico nell'attività di arbitraggio concreta trova numerose complicazioni (costi di transazione, non completa prevedibilità dei dividendi e dei tassi d'interesse futuri, indivisibilità delle azioni, dei titoli di Stato, ecc.) che fanno sì che essa sia solo un'approssimazione. Malgrado ciò tale formula ha una sua applicabilità operativa. E' sufficiente che il detentore di un portafoglio azionario diversificato sappia che la copertura effettuata con futures non consente una riproduzione perfetta di un portafoglio di titoli di Stato (sicuramente meno importante rispetto ad un ribasso delle quotazioni azionarie).

Lo stock index futures si presta anche ad un uso speculativo. Un operatore sulla base delle sue aspettative sul futuro andamento del mercato azionario può acquistare o vendere contratti a termine sull'indice. Non bisogna, tuttavia, sottovalutare la pericolosità di questo strumento (la chiusura di numerose gestioni in derivati proposte da banche e sim italiane testimonia ciò).

Uno stock index futures è il Fib 30 che è un contratto a termine sul Mib 30.
L'indice Mib 30 è un indice a pesi fissi basato sulle trenta azioni italiane più liquide e a più ampia capitalizzazione. La sua composizione è rivista una volta l'anno (salvo eventi straordinari). Quest'indice costituisce l'entità sottostante del Fib 30.

Per poter eseguire operazioni di compravendita è necessario depositare un margine di garanzia che non può essere inferiore al 4% del controvalore di ciascun contratto Fib 30 valorizzato al prezzo di chiusura del giorno precedente. La garanzia può essere in denaro ovvero in titoli di Stato, mentre gli eventuali reintegri devono essere fatti esclusivamente in contanti.

Le scadenze previste in un anno sono quattro, rispettivamente nel mese di marzo, giugno, settembre e dicembre, e l'ultimo giorno di contrattazione di ciascun mese di scadenza coincide con il terzo venerdì del mese solare.

Non è prevista la consegna fisica dei titoli che compongo l'indice Mib 30. Per la determinazione del valore delle posizioni contrattuali ancora aperte successivamente alla chiusura delle contrattazioni nell'ultimo giorno, si procede al calcolo dell'indice Mib 30 considerando i prezzi d'apertura dei titoli che lo compongono.

La maggioranza delle operazioni effettuate nel mercato del Fib 30 sono di tipo speculativo. Si stima che solo il 20% del totale delle operazioni ha finalità di copertura dei rischi di portafoglio e il 10% riguarda arbitraggi. Il restante 70% degli scambi ha finalità speculativa (il 40% circa sono operazioni della durata di alcune ore o giorni e il 30% hanno durata di poche settimane o mesi).

Si consideri l'esempio di un operatore che decide di eseguire un trade sul Fib 30 della durata di pochi minuti al fine di speculare su piccoli movimenti dei corsi. L'elevato leverage, infatti, consente di ottenere buoni guadagni anche su piccole fluttuazioni di prezzo.

Alle ore 10,30 la quotazione del Fib 30 è 28250. L'operatore decide di acquistare n contratti perché pensa che la tendenza infragiornaliera dei prezzi sarà al rialzo. Pertanto alle 10,35 il trader comunica al broker di voler comprare n contratti al prezzo di 28300 on stop, stop loss a 28150 (l'uso dello stop loss è sempre consigliabile data la pericolosità di questo strumento derivato). Il broker gli dà l'eseguito a 28305 (per semplicità assumiamo che tutti gli n contratti siano stati comprati allo stesso prezzo). Alle 10.45 il valore del Fib 30 è a 29150. A questa quotazione l'operatore ritiene opportuno chiudere il trade poiché pensa che sia vicino un movimento discendente. Pertanto, comunica al suo broker di vendere 'al meglio' gli n contratti precedentemente acquistati. L'ordine impartito è eseguito al prezzo di 29100. Il profitto derivante dall'operazione è di 795 punti al lordo delle commissioni. Naturalmente, in questo esempio si è considerato il caso in cui l'aspettativa dell'operatore è corretta. Tuttavia, qualora l'attesa si fosse
verificata errata (i prezzi incominciano a scendere dopo l'esecuzione dell'ordine), la perdita dell'operatore sarebbe stata di circa 150 punti (dipende dal prezzo di vendita; comunque, salvo casi particolari, questo valore si colloca vicino allo stop loss).

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