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futures: copertura del rischio finanziario

Che cosa sono i futures

La determinazione del prezzo futures

La Clearing house e il principio di marking to market

A cosa serve il futures

Il financial futures

L'interest rate futures

Il currency futures

Lo stock index futures

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I futures: copertura del rischio finanziario

L' interest rate futures

L'interest rate futures è un financial futures dove lo strumento finanziario sottostante è rappresentativo di un tasso d'interesse. In altri termini, si tratta di un contratto che impegna a consegnare o a ricevere, uno strumento finanziario che può consistere in titoli di Stato, time deposit, oppure altre attività finanziarie.

Le classi di interest rate futures più importanti sono due. La prima è quella degli interest rate futures a breve termine, mentre la seconda è quella degli interest rate futures a lungo termine. La discriminante della classificazione è la durata dello strumento finanziario. Un futures con un sottostante di durata inferiore all'anno sarà classificato come interest rate futures a breve termine, mentre uno con un sottostante di durata superiore all'anno sarà definito come interest rate futures a lungo termine. Alcuni esempi di contratti appartenenti alla prima categoria sono l'Eurodollar time deposit Futures Contract (è un contratto futures su un time deposit in dollari con una durata di novanta giorni. La quotazione di questo futures è al LIFFE), il Three Month Euro Swiss Franc Interest rate Futures Contract (contratto futures quotato al LIFFE, il cui sottostante è un time deposit in franchi svizzeri di novanta giorni). Alla seconda categoria appartengono, invece, l'US Treasury bond futures' quotato al Chicago Board of trade. I Treasury bonds (titoli di Stato americani) che costituiscono il sottostante devono avere specifiche caratteristiche per essere consegnati alla scadenza: una durata superiore a quindici anni e non rimborsabili anticipatamente prima di quindici anni. E' quotato al Chicago Board of trade), l'Italian Governement Bond (BTP) futures (contratto futures su titoli di Stato italiani decennali quotato al LIFFE e al MIF), il Bund futures (futures su titoli di Stato tedeschi decennali quotato al LIFFE e al EUREX).

Numerose sono le Borse che quotano interest rate futures a breve. Nei futures su time deposit (contratti futures su tassi d'interesse a breve) l'entità sottostante è generalmente un tasso sui depositi interbancari a tre mesi. Gli indici interbancari su cui si basano i futures a breve europei si dividono equamente in indici sui tassi interbancari interni e indici sui tassi degli eurodepositi. Ad influenzare la scelta tra l'uno e l'altro intervengono diversi fattori come, per esempio, la dimensione dei due mercati e la volontà di trattare sulla medesima piazza i derivati e il contante.

La determinazione del prezzo di un futures a breve avviene mediante il calcolo del tasso a termine per il periodo desiderato. Per determinare, per esempio, il valore teorico di equilibrio di un futures sull'eurolira a tre mesi al LIFFE è necessario definire il tasso a termine a tre mesi. La formula utilizzata per calcolare il tasso a termine è la seguente:


Dove:

it1,t2 tasso a termine;
it,t2 tasso spot con scadenza al tempo t2 osservato al tempo t;
it,t1 tasso spot con scadenza al tempo t1 osservato al tempo t;
t1 ultimo giorno di contrattazione del periodo di consegna scelto;
t2- t1 è uguale a tre mesi. Pertanto, se per esempio t1- t è uguale a tre mesi, it1,t2 sarà un tasso a tre mesi fra tre mesi.

Per definire il prezzo del futures, noto il tasso a termine, si usa la formula:


Il tasso a termine implicito nel futures non sempre è uno strumento di copertura ottimale poiché può avere un comportamento indipendente dal tasso spot. Infatti, solo nel caso in cui esista una correlazione perfetta tra il futures e il tasso a pronti (correlazione uguale ad uno) è possibile coprire totalmente il rischio (perfect hedge). Ciò avviene quando il differenziale fra tassi con scadenze diverse rimane costante.

L'utilizzo più appropriato dell'interest rate futures a breve è quello della copertura di posizioni a termine. Per esempio, una banca che ha ottenuto un finanziamento a sei mesi ad un certo tasso sul mercato interbancario (domestico o euro) e lo ha impiegato per una durata di tre mesi ad un altro tasso, potrà eliminare il rischio (rischio determinato dallo sfasamento delle scadenze, maturity mismatching, tra attivo e passivo) negoziando un appropriato numero di futures, fissando così il tasso di reimpiego a tre mesi ad un certo livello.

Fra gli interest rate futures 'a lungo' (contratti futures su titoli di Stato a medio, lungo termine) c'è l'Italian Governement Bond Futures (BTP futures). Il contratto futures su titoli di Stato italianinasce al LIFFE il 19 settembre del 1991. In Italia sorge successivamente, dopo la promulgazione della Legge n. 1 del 2 gennaio 1991, che istituisce il mercato futures sui titoli di Stato (da parte del Ministero del Tesoro), di altri mercati futures (da parte della CONSOB), della Cassa di Compensazione e garanzia (da parte di Banca d'Italia e CONSOB). Con il D.M. 18 febbraio 1992, il Ministero del Tesoro costituisce il MIF (Mercato Italiano Futures).

Lo strumento sottostante al contratto BTP futures quotato al LIFFE è il Buono Poliennale del Tesoro con cedola 6% (fino al 4 settembre 1997 la cedola era del 12%, dal 4 settembre 1997 al 4 settembre 1998 del 8%). L'unità di contrattazione è di 200 milioni di Lire in valore nominale. I mesi di consegna sono marzo, giugno, settembre e dicembre, mentre il giorno di consegna è il decimo giorno del mese. I BTP consegnati alla scadenza del contratto devono possedere una serie di requisiti e appartenere ad una lista pubblicata dalla clearing house due settimane prima dell'ultimo giorno di contrattazione. La composizione della lista riguarda BTP emessi in epoche diverse e con cedole differenti, una vita residua compresa fra gli otto e i dieci anni e mezzo e una quantità minima
emessa di quattromila miliardi.

Il meccanismo usato per la scelta dei titoli pubblicati dalla clearing huose nella lista avviene mediante un meccanismo chiamato cheapest to delivary. E' l'operatore che deve consegnare il titolo a scegliere il BTP più conveniente per lui. Il compratore di un contratto BTP futures (ma in generale l'acquirente di un interest rate futures 'a lungo') riceverà quel titolo che garantirà al venditore il
massimo profitto, o la minore perdita.

Il meccanismo cheapest to delivary è una regola applicata a tutti i contratti quotati. Inoltre, anche per gli altri interest rate futures i titoli da consegnare devono possedere determinate caratteristiche. I contratti futures sui tassi d'interesse possono essere usati come strumento di copertura e/o per effettuare trading speculativo.

L'utilizzo del derivato, come mezzo di copertura, non è semplice. Infatti, è necessario conoscere la struttura a termine dei tassi d'interesse (la cosiddetta term structure). In altri termini, una società che desidera fissare oggi il tasso d'interesse di una transazione da concludersi nel futuro deve risolvere tre problemi: la durata della copertura, la durata del tasso d'interesse e l'ottimizzazione dell'utilizzo dei futures nella copertura per effettuare un hedge il più vicino possibile a quello perfetto.

Un esempio di copertura tradizionale è il seguente. Una società ha acceso un finanziamento di 100.000.000 di Lire al tasso variabile LIBOR + 1% e date di revisione trimestrale. Le aspettative della tesoreria sono di un aumento del LIBOR. Il finanziamento ha il costo seguente:


Dove:

LIBORt,3 è il LIBOR a tre mesi al tempo t;
CF,t è il costo di finanziamento al tempo t.

La società decide di coprire il costo del finanziamento vendendo dei contratti futures. Si assuma che il prezzo del futures sia pari a Pt (100- LIBORt,3) e che il numero di contratti venduti sia uguale a n. Trascorsi i tre mesi, la società deve comprare gli n contratti futures che aveva venduto in precedenza. Se le attese rialziste della tesoreria hanno trovato riscontro nella realtà, vale a dire c'è
stato un rialzo dei tassi d'interesse a breve, la quotazione del futures è ora inferiore a Pt. Supponiamo che sia pari a Pt+3. Il profitto per ogni contratto futures è:


Con Pt > Pt+3
Il profitto complessivo è:

Il costo del finanziamento al tempo t+3 è:


Dove:

CF,t+3 è il costo del finanziamento al tempo t+3;
LIBORt+3,3 è il tasso LIBOR a tre mesi al tempo t+3.
In conseguenza della salita dei tassi d'interesse:
LIBORt+3,3 > LIBORt,3

La perdita sul finanziamento è:


Questa perdita è coperta dal profitto ottenuto con la compravendita di futures. Infatti:


L'utilizzo speculativo è l'altra ragione che giustifica la compravendita di un interest rate futures. Una strategia di tipo open position trading (diversità di attese sul futuro andamento dei tassi) spinge un operatore ad eseguire transazioni speculative. Tuttavia, anche l'evoluzione delle quotazioni di due differenti financial futures può giustificarne l'uso speculativo attraverso l'arbitraggio fra scadenze diverse (spread trading).
Ad esempio, supponiamo che i corsi al tempo t di due contratti futures, uno con scadenza giugno e l'altro con scadenza settembre, siano rispettivamente 111,14 e 111,04. Lo spread fra i due contratti è:


Uno speculatore ritiene che questo spread aumenterà nelle prossime settimane. Quindi, al tempo t decide di comprare il contratto con scadenza a giugno e contemporaneamente di vendere il contratto con scadenza settembre. Il risultato di questa strategia è:


Rt è il costo sostenuto al tempo t per la compravendita dei due futures. Al tempo t+h la quotazione del contratto futures con scadenza giugno è 111,01, mentre quella con scadenza settembre 110,75.
Lo spread al tempo t+h è:


Come si può osservare lo spread è aumentato. Conseguentemente, lo speculatore decide di eseguire l'operazione inversa a quella del tempo t. Quindi, vende il contratto a scadenza giugno e acquista quello a scadenza settembre. Il risultato è:


Il profitto della strategia è pari a:


In questo esempio si è descritta la trading strategy chiamata 'comprare lo spread' che rispecchia aspettative di un aumento della 'differenza'. Attese di una diminuzione dello spread portano ad effettuare un'operazione inversa denominata 'vendere lo spread'.

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