La chiusura dell’anno 2010 sui principali mercati azionari è stata per alcuni (USA e Germania, Russia, oltre a qualche emergente di secondo piano) praticamente sui massimi dell’anno, per altri assai più vicino ai massimi che ai minimi (India, Brasile). Alcuni importanti mercati, come la Cina e il Giappone, così diversi nell’immaginario collettivo (il primo è l’emblema della nuova organizzazione mentre l’altro è il simbolo della vecchia e stantia economia) sono risultati accomunati dalla medesima sorte, cioè di terminare più o meno a metà strada tra i massimi ed i minimi dell’anno. Non sono infine mancati i mercati attanagliati da cronica incapacità di salire, che hanno chiuso in modo assai deludente e più vicino ai minimi che ai massimi. Tra questi dobbiamo annoverare i cosiddetti PIGS europei, e tra questi in particolare Spagna ed Italia.
Abbiamo perciò assistito alla certificazione di alcuni dati di fatto, alcuni abbastanza ovvi, altri assai meno:

1. Dopo la terrificante crisi del 2008, annus horribilis dell’economia e della finanza mondiale, e la prodigiosa ripresa dei mercati nel 2009, il 2010 è stato ancora un anno globalmente positivo. L’indice globale mondiale MSCI World è salito di circa il 7,8% ed ha chiuso l’anno ritornando lievemente al di sopra dei massimi dell’aprile scorso, a quota 900 punti. Se ci voltiamo indietro è quel che tutti si aspettavano all’inizio dello scorso anno, trascinati dall’entusiasmo per il magnifico 2009, ma è assai meglio di quel che sembrava logico attendersi in estate, quando a luglio la significativa correzione partita ad aprile aveva addirittura fornito un segnale di inversione di trend, poi falsificato in pochi giorni.
2. I mercati hanno perso molta della correlazione tra loro e con l’indice americano, che avevano negli anni precedenti. Nel 2008 erano scesi tutti, nel 2009 avevano recuperato tutti e chiuso ai massimi dell’anno, salvo rarissime eccezioni. Nel 2010 invece abbiamo avuto una significativa dispersione di risultati. Gli investitori stanno finalmente cominciando a distinguere, premiando i virtuosi della crescita e penalizzando i viziosi del debito.
3. I mercati obbligazionari principali (quello americano e quello tedesco) hanno inviato un significativo segnale di correzione piuttosto profonda nella parte finale dell’anno. L’americano T-Bond, dopo l’annuncio della manovra di QE2 da parte della Fed, ha ripiegato fin quasi ai minimi dell’anno, vanificando tutta la salita messa a segno fino alla fine di agosto. Addirittura il Bund tedesco, che rappresenta il benchmark obbligazionario di Eurolandia, oltre a chiudere l’anno anch’esso molto vicino ai minimi di inizio 2009, ha anche completato un modello di inversione di tendenza ribassista, che consegna cupe aspettative per il 2011. Ma è soprattutto l’obbligazionario dei PIGS, i paesi più indebitati di Eurolandia, che ha subito il macello della speculazione orchestrata dai principali fondi hedge e dalle banche d’affari americane contro il ventre molle della zona euro. Su questi paesi (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e da qualche mese anche Italia) si sono accanite le vendite che hanno portato gli spreads col Bund a livelli che mai si erano visti negli anni precedenti, nemmeno durante il 2008.

A fronte di questi inequivocabili verdetti dei mercati, abbiamo avuto nel 2010 alcuni dati economici che ci consentono di fissare qualche paletto anche sull’economia mondiale.

1. La crescita mondiale è tornata nel 2010 ai ritmi pre-crisi e dovrebbe essere misurata tra qualche mese ad un valore compreso tra il 4 e il 5% di incremento del PIL. Anche qui ci troviamo però di fronte ad un valore medio che, se viene disaggregato, ci mostra i paesi emergenti crescere a tassi assai superiori. Questi paesi hanno recuperato appieno o superato i livelli produttivi pre-crisi, mostrando che lo tsunami del 2008 è stato già dimenticato. Gli USA presentano un tasso di crescita tra il 2,5 ed il 3%, che le consentirà di tornare all’incirca sui livelli produttivi pre-crisi, chiudendo la triste parentesi della crisi. L’Europa è invece molto più indietro. Cresce meno del 2%, trainata dalla sola Germania, salita di oltre il 3%, ed appesantita da molti altri paesi, soprattutto quelli dell’area mediterranea, con incrementi intorno all’1%. La strada da fare per completare il ritorno al “come eravamo” prima della crisi appare ancora lunga.

Questa disomogeneità nel passo della crescita ci ricorda che se i grandi punti di svolta e la direzione di marcia dell’economia mondiale sono abbastanza sincronizzati a livello mondiale, il passo che misura l’intensità del movimento è invece assai variegato nel mondo. Ciò da un lato giustifica la selezione che gli investitori stanno facendo sui mercati finanziari, dall’altro ci conferma l’utilità del non fare di ogni erba un fascio e cercare invece di separare il grano dal loglio.

1. La dinamica dell’economia americana, che influenza gli umori di fondo degli investitori e dei mercati mondiali, ha visto un’estate vissuta pericolosamente, con indicatori in contrazione e timori diffusi di possibile nuova gamba recessiva. Io stesso scrivevo in estate che la possibilità di una recessione a W era ancora da considerarsi come l’ipotesi più probabile. Tuttavia il nuovo stimolo monetario offerto dalla FED sembra dare frutti maggiori di quelli della precedente manovra espansiva. La crescita in estate è soltanto rallentata, ma non ha invertito la marcia e l’ultimo trimestre ha visto un ritorno della fiducia delle imprese. Gli indicatori ISM della fiducia dei manager, dopo aver ripiegato in estate verso 50, il confine tra ottimismo e pessimismo, si sono ripresi e a fine anno sono più vicini a 60 che a 50. Qualche segnale di recupero comincia a farsi strada anche sul fronte dell’occupazione, con un calo significativo delle richieste di sussidio e la creazione in dicembre finalmente di qualche posto di lavoro in più. Le vendite natalizie infine sono andate abbastanza bene, anche se non hanno entusiasmato, anche a causa del maltempo che ha scoraggiato lo shopping.

Tutto ciò mi permette di affermare che il pericolo di doppia caduta dovrebbe essere scongiurato, anche se non possiamo ipotizzare troppo facilmente, come stanno invece facendo i mercati, col loro rally di dicembre, un ritorno a ritmi di crescita sostenuti come negli anni precedenti alla crisi del 2008.

Infatti permangono due debolezze molto importanti, che potrebbero risvegliare il vulcano che causò il terremoto del 2008. La prima è la situazione ancora per niente tranquilla nel settore dell’edilizia, dove l’attività si è nuovamente fermata con la fine degli incentivi di Obama all’acquisto di case, i prezzi hanno ricominciato a scendere da qualche mese e la zavorra delle insolvenze sui mutui pesa sempre di più, dato che negli ultimi mesi del 2010 il ritmo dei pignoramenti ha toccato livelli record.
Il secondo terribile macigno è l’indebitamento complessivo del sistema americano, che nel complesso continua ad aumentare in misura significativa. Il 2010 ha visto un certo ritorno alla virtù da parte dei privati. Dopo anni di vita da cicale e di crescente indebitamento, gli americani, consumatori per antonomasia, hanno deciso di tornare a risparmiare. Il tasso di risparmio in percentuale del reddito è tornato significativamente positivo, nell’ordine del 6-7% del PIL. Peccato però che ciò che risparmia il settore privato lo sperpera quello pubblico. Dopo la serie di aiuti e sostegni alla ripresa il rapporto debito/PIL degli USA ha raggiunto quota 93% e se si aggiungono le garanzie per evitare il crollo delle agenzie federali di rifinanziamento dei mutui Fanny Mae e Freddie Mac, i numeri diventano peggiori di quelli dell’Italia e si arriva a quota 130%. Tutto ciò è poi aggravato dalla precaria situazione finanziaria della maggioranza degli stati federali USA, con alcuni di loro vicini alla bancarotta. Basti pensare che la California si dibatte in una crisi finanziaria peggiore, per dimensione e gravità, di quella dell’Irlanda.
Finanziare tutto questo debito è già diventato impossibile senza l’aiuto della FED, che non ha fatto mancare la stampa di dollari per soccorrere le esigenze di cassa dello stato centrale, che per ora risponde anche dei debiti delle amministrazioni locali.
Inoltre l’ultimo accordo trovato da Obama con i repubblicani, di estendere per altri due anni i tagli fiscali per tutti e di confermare il regalo che Bush fece ai ricchi, rende inutilizzabile la via dell’aumento della tassazione.
Quando il consolidamento della ripresa dell’economia imporrà alla Fed di interrompere l’allagamento monetario e richiederà già nel 2011 di iniziare il rialzo dei tassi ed il drenaggio della liquidità, se vorrà evitare lo scoppio dell’iperinflazione, il nodo del finanziamento del debito verrà prepotentemente al pettine.
Saranno tempi molto duri non solo per gli USA, ma per tutti i paesi più indebitati, che dovranno destinare sempre maggiori risorse al servizio del debito e, se i tassi saliranno in Occidente a livelli anche solo del 5-6% (quelli che avevamo nel 2007, prima della crisi finanziaria), molto del debito pubblico che circola in giro per il mondo diventerà insostenibile.
Per ora i mercati finanziari hanno preferito puntare i loro fucili sulle debolezze europee e considerare i titoli di Stato americani un porto sicuro. Sarà così anche nel 2011?

1. Il 2010 ci ha consegnato l’Europa in grave crisi di credibilità politica. E’ venuto prepotentemente a galla, con la crisi dapprima della Grecia e poi dell’Irlanda, che la convinzione che bastasse la moneta comune per garantire l’omogeneità dell’economia europea era una pia illusione. I mercati finanziari stanno facendo a gara a far saltare uno per uno tutti gli anelli deboli dell’area euro. Nel 2011 dovrebbe toccare sicuramente al Portogallo e poi, forse, anche alla Spagna. Il primo paese può essere agevolmente salvato, ma il secondo ha dimensioni tali da rimandare in fibrillazione le risorse del Fondo di Stabilizzazione. Può darsi che la sgangherata banda dei capi di governo europei decida di continuare a raccogliere i birilli ad uno ad uno quando i mercati decidono di abbatterli, come si è fatto finora con Grecia ed Irlanda. Ma è ormai chiaro che un simile comportamento porterebbe alla fine dell’Euro come oggi lo conosciamo. Per salvare l’euro occorrerà gettare ancora una volta il cuore oltre l’ostacolo. Bisognerà togliere la sovranità fiscale ai singoli stati e fare le leggi finanziarie a Bruxelles, come si è fatto con la sovranità monetaria e la creazione della

BCE. Bisognerà, in altre parole, consegnare i libri contabili ai tedeschi e far diventare l’Unione Europea una vera unione politica, con a capo, inevitabilmente, Frau Merkel.
Che tutto ciò sia difficile è assai evidente, che sia probabile no. Ma a mio parere è inevitabile. Altrimenti i prossimi anni vedranno un Euro di serie A, vaso di ferro dominato dai tedeschi, ed uno di serie B, che comprenderà i PIGS e qualche altro paese mediterraneo (Francia?), che invece sarà il classico vaso di coccio tra colossi metallici.
Nel 2011 si giocherà probabilmente il primo tempo di questa partita, quando verrà attaccata in modo frontale la Spagna e l’Italia sentirà il fiato sul collo dei cosiddetti “bond vigilantes”, quella schiera di fondi hedge e di banche d’affari americane che sta dettando la tabella di marcia ad Eurolandia. Probabilmente il finale di partita si avrà nel 2012, ma già nell’anno appena iniziato si ballerà assai.
Come si vede, la fotografia che il 2010 ha scattato appare sicuramente con una luminosità in aumento, ma con ampie zone d’ombra ed i contorni di parecchi soggetti un po’ sfocati.
Per questo fare previsioni per il 2011 è molto difficile, poiché il crinale su cui cammina l’economia mondiale ed i mercati finanziari è molto stretto. Da un lato c’è l’abisso della recessione, dall’altro quello dell’iperinflazione. E davanti possono palesarsi improvvisamente grossi ostacoli al finanziamento dei debiti accumulati per sostenere le economie.
E’ vero che esistono reti di protezione di una certa importanza. La FED continua ad apparire il miglior amico della cieca speculazione rialzista, e, dopo aver gonfiato la bolla speculativa degli anni 2004-2007, alimentando illusioni sulla salita continua dei prezzi immobiliari, e chiudendo gli occhi sul proliferare dei titoli tossici, anche in questo scorcio iniziale del decennio in corso fornisce soldi facili a costo zero a tutti gli istituzionali che vogliono dilettarsi nel carry trade e permette di mantenere così in piedi avventure speculative insensate e nuove illusioni sui mercati “che possono solo salire”.
I corsari dei mercati finanziari, se così vogliamo chiamare le grandi banche d’affari americane ed i maggiori fondi hedge, hanno raggiunto un enorme potere di manipolazione dei mercati e riescono a dirigere i prezzi secondo le loro convenienze molto meglio che in passato. Nonostante tutte le promesse di controlli sull’attività pericolosa delle banche d’affari, nulla è significativamente cambiato in meglio rispetto alla situazione precedente alla crisi. Anzi, pare che mensilmente le 9 principali banche USA si incontrino per “pianificare” l’andamento dei mercati, dato che controllano la stragrande maggioranza delle operazioni che transitano quotidianamente  sulle borse.
Il potere di disallineare l’andamento dei prezzi da quello dell’economia è cresciuto e questo comporta la possibilità di spingere i mercati anche oltre il buon senso e di estendere i trend anche oltre i limiti che valutazioni sensate imporrebbero, ma di pari passo aumenta la magnitudine del terremoto che si produrrà al momento del risveglio e dello scoppio delle bolle, quando esploderà nuovamente una devastante crisi finanziaria, che, come le precedenti, sarà descritta dai media come “improvvisa ed imprevedibile”.

Tirando qualche provvisoria somma e rinviando approfondimenti sui singoli temi a successivi interventi, possiamo ipotizzare che per i primi mesi del 2011 dovrebbe prevalere l’inerzia e l’ottimismo con cui si è chiuso il 2010. Attendiamoci perciò ancora mercati azionari in salita e mercati obbligazionari deboli. Normalmente infatti le chiusure d’anno sui massimi portano a nuovi massimi nei primi mesi dell’anno seguente, mentre chiusure sui minimi chiamano nuovi minimi.
Poi, in primavera, con la chiusura del primo trimestre 2011 e i risultati delle prime aste di rifinanziamento dei debiti pubblici, si vedrà. Tutto dipenderà da quanto si accanirà la speculazione sui PIGS europei e da quanto dovrà essere rapida la exit strategy che la FED dovrà pur mettere in cantiere.
Non dimentichiamo che basta un piccolo deragliamento dallo stretto crinale per far rivivere al mondo una crisi peggiore di quella del 2008, quando la crisi del 2008 sembra appena passata per le statistiche e per i mercati, ma non ancora per la maggioranza degli abitanti della terra.

Pierluigi Gerbino

Successivo: 20 Settembre 2004

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